文 /  簪竹
来源：投中网（ID：China-Venture）
J9九游会e洞察已获授权，文章仅代表作者本人观点
 

2023年ChatGPT带火了AI赛道，从一级市场到二级市场，从算力、存储到大模型，都刮来了10级大台风，美国GPU、大模型公司英伟达和控股OpenAI的微软，今年均收获巨大涨幅，英伟达市值更是一举迈过万亿美金。
 
中国与之对标的GPU、存储等公司也受到了空前关注，其中，目前处在中国GPU第一阵营的壁仞科技、摩尔线程，代理海力士芯片的香农芯创，以及人工智能企业商汤科技、云从科技、第四范式等，背后都有一家深圳PE机构——基石资本。
 
5年来，基石资本在半导体行业上已经投资了60余个项目，总投资金额百亿元，已实现了11个项目IPO上市，另外还控股了一家半导体行业上市公司。目前，基石资本投出的半导体上市公司总市值已超过2500亿元。几个简单的数字一摆，不难看出基石资本对半导体的布局之深。
 
半导体赛道这两年公认很“卷”，有人说已经出现了“过剩”，还有人认为“黄金时代”已经过去。但基石资本重仓中国半导体的理念从未动摇。
 
基石资本董事长张维表示，“真卡脖子”就真不容易过剩，这是复杂、庞大、突破难的半导体行业与技术体系相对不复杂的新能源行业的本质区别。许多新兴产业如电池、储能、太阳能、新能源汽车等发展很快，由于技术相对简单，早已被中国企业解码，在巨额资金驱动下，经常出现阶段性的产能过剩。
 
最重要的是，张维过去5年一直强调，国际局势的变化重构了硬科技投资的底层逻辑，它进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国体制解决创新问题，在创新的不安全感下，中国必然更加重视发展硬科技产业。
 
从2017年投资3亿元人民币与韦尔股份共同私有化收购豪威科技开始，基石资本对半导体赛道拿出了all-in的态度，几年间就完成了地毯式的覆盖，EDA/IP、设计、设备、材料、制造、封测、分销全部都有落子。更令人印象深刻的是基石资本对“链主”企业的大胆重仓，12亿元领投长鑫存储，甚至让一些圈外人士也知道了这家来自深圳的老牌PE，其布局和投资方式近乎于CVC。张维经常说，“半导体行业是唯一值得我们以十年、二十年的规划去长期耕耘，唯一值得我们以CVC方式做投资的行业”。
 
近日，投中网与基石资本合伙人杨胜君进行了一次长谈，深度解码基石资本的半导体投资逻辑。杨胜君是一位半导体“老炮儿”，曾在射频芯片龙头锐迪科工作十余年。他2015年加入基石资本之后，负责硬科技赛道的投资。在投出100亿之后，他表示半导体赛道的“大餐”其实才刚刚端上桌。 纵观基石资本在半导体赛道的布局，最引人瞩目的还不是傲人的投资项目数量，而是其中一个又一个的big names。无论是最早的豪威科技（后被韦尔股份吸收合并）、格科微，还是睿力集成（长鑫存储），都是产业地位独一无二的“链主”型企业。放眼一级市场，基石资本是不多见的能数出一批千亿级项目的投资机构。
 
这当然不是偶然的。杨胜君告诉投中网，当基石资本决定要布局半导体的时候，其实是先投了龙头公司，以点带线，最后形成一个面，更重要的是这种投资布局把产业链内所有投资的企业结成一个上下游相互关联的网，每家企业都在基石资本的组合中找到了相互之间高度协同的产业链上下游，这是一种典型的产业逻辑。
 
杨胜君解释道，龙头公司之所以重要，不仅是因为龙头公司自身占据着产业链的最高点，它们的供应链、上下游企业也是行业里最顶级的。投过龙头企业，可以横向纵向延展投资，形成垂直、整体、立体的投资体系。
 
回溯基石资本半导体投资体系的建成过程，对几个链主型的投资应该说的确起到了提纲挈领的作用。
 
2017年，基石资本出资3亿元参与了韦尔股份对豪威科技大型并购案。豪威科技当时是与索尼、三星并立的全球前三大CMOS图像处理传感器龙头之一，韦尔股份收购它的总对价是141亿元，现在看来基本上是白菜价。不过，在华为事件尚未发生的2017年，半导体还未被视为一个好赛道。韦尔股份当时市值仅为100亿元左右，基石资本选择拿出3亿元支持这场蛇吞象式的并购，不仅需要对半导体有更前瞻性的判断，还需要相当的魄力。
 
基石资本的大胆决策获得了丰厚的回报，收购完成后韦尔股份市值最高时一度突破3000亿元。这笔投资不仅给基石资本带来了10余倍的可观财务回报，更重要的是让基石资本后续对半导体赛道的all-in式投资有了坚实的基础。
 
杨胜君举了一个最直观的例子，就是明显感觉对于行业信息的掌握更完整了，很多只有在产业圈里才有的信息他能够第一时间就知晓，“很多人会来找你聊，或者对接一些资源，或者给一些建议，逐渐大家都认可你了”。
 
豪威科技是基石资本布局半导体赛道的起点，壁仞科技、屹唐半导体、歌尔微等明星项目的投资都是在那之后。再往后，就必须要提基石资本2021年对长鑫存储的母公司睿力集成的投资。
 
长鑫存储是国内第一家DRAM厂商，也是全球第四家量产先进制程DRAM产品的厂商，其行业地位无需赘言。2021年长鑫存储启动公司的第二轮融资，无论是估值还是融资规模，都是整个半导体赛道绝无仅有的，在当时可以说引爆了整个一级市场。最终这轮融资由基石资本独家领投，以及负责所有尽调工作。实际上，虽然基石资本12亿元的投资额并不算低，但并没有比同时参与投资的国家队等大型机构多。基石资本获得领投权，更多还是因为与项目方在认知上的契合。
 
杨胜君向投中网表示，基石资本投资长鑫从来不是基于简单的财务判断，而战略判断与财务判断相结合。所谓战略判断是，中国就算用举国之力也必须做出自己的DRAM。如果对这一点有所怀疑的话，就算面对长鑫这样的项目也不敢投。
 
当然，对基石资本而言，领投长鑫存储也将其对半导体赛道的布局拉到了一个新的高度。杨胜君感慨道：“站在这个行业的最高点，你能看到这个行业的360度。”正因为投资组合中集结了众多的“链主”型企业，基石资本才能逐渐在半导体行业内被认可为“半个产业资本”。 2023年上半年，一家名为香农芯创的创业板上市公司迅速蹿红，市值在两个月内从数十亿元涨到超过200亿元。2023年5月26日，香农芯创宣布，将联合君海投资、大普微电子等合作方，共同设立控股子公司海普存储，从事企业级固态存储(SSD)设计、生产、销售，目标直指存储芯片的国产替代。海普存储的设立，让香农芯创的业务从半导体分销与投资延伸到了芯片的设计、制造，实现了从分销到产品的跨越。公告披露后，香农芯创股价大幅上涨。
 
香农芯创的控股股东正是基石资本。基石资本在对半导体“链主”企业投资后，自然衍生到“链主”的上下游产业链企业，香农芯创就是这一逻辑的产物。
 
2019年，基石资本以约10多亿元的总出资拿下了创业板上市公司聚隆科技的控股权。当时聚隆科技是一家做洗衣机减速离合器的传统制造企业，市值仅为30亿元左右。收购完成后，基石资本带领聚隆科技向半导体转型，并在2021年改名为香农芯创。“做股权投资产业链的组织者”，香农芯创正是基石资本董事长张维这句话的写照。
 
杨胜君告诉投中网，基石资本投资香农芯创的想法，是在经过几年投资布局，对半导体行业规律的认知足够深、对整个产业足够熟悉之后产生的。他表示：“我们觉得，基石可以在半导体产业里面参与得更深一点，做一点更大的事情，否则好像有点对不起这个时代。”
 
实际上，基石资本从来没有单纯地从财务投资的角度来看半导体，前面所说的对链主型企业的布局，就带有明显的战略目的，而不是简单的财务型投资。
 
在2021年对长鑫存储独家领投后，沿着半导体设备和材料，基石资本又先后投资了多家设备企业如中安半导体、东方晶源、悅芯半导体等。
 
由此可见，正是基于对“链主”企业的投资和把握，基石资本又从“链主”企业上下游产业链进行布局，实现了杨胜君所强调的“线”的投资。 在2017投资芯片设计企业豪威科技后被韦尔股份吸收合并后，基石资本自然又延伸到EDA、IP，以及半导体设备、材料、制造与模组，基石资本已然成为一家半导体CVC式投资人。
 
如今CVC大行其道，几乎所有财务型投资机构都在强调自己的产业能力，要做所谓“产业资本”投资人。在这一点上，没有什么比一笔成功的控股权投资更有说服力了。众所周知，控股权投资与少数股权投资最大的区别是对产业的深入程度。基石资本董事长张维曾这样向投中网形容两者之间的巨大区别：“少数股权投资是搭顺风车，控股型投资是自己开车。”理论上，作为一家200亿市值的半导体上市公司的控股股东，基石资本已经是一个如假包换的产业方了。
 
不仅如此，通过60余个项目的密集投资，基石资本悄然间已经织就了一张巨大的网络，形成了一个半导体产业投资面和投资网，几乎覆盖了整个半导体产业。
 
在最上游的EDA与IP环节，基石资本投了牛芯、十沣科技；在芯片设计环节，基石资本投资了拓尔微、歌尔微、好达电子、摩尔线程、壁仞科技、移芯通信等30余个项目；晶圆厂有长鑫存储、格科微；封测有甬矽电子、通富微电；设备包括屹唐半导体、烁科精微、隐冠半导体、强一半导体等；材料环节有昂士特、晶瑞股份、金宏气体；半导体分销环节，有控股的上市公司香农芯创；另外基石资本也投资了半导体下游的模组、电子设备厂商，比如歌尔股份、龙旗科技、立讯精密、欢创科技、安思疆等。
 
投资机构是由它所投资的项目定义的，这张网络一摆出来胜于千言。当下所有投资机构都在讲赋能，而如果没有这样一张网络的支撑，所谓赋能不过是空谈。
 
这个资本内卷的时代，企业家越来越挑股东，一家投资机构是否真正有产业资源，其实企业家并不难分辨。杨胜君今年遇到一件给他印象很深的事，年初他在拜访一家半导体设备企业的时候，对方上来开门见山地说：“不好意思，没有把你们放到名单里。”但在杨胜君跟他聊了几个小时、介绍了基石在半导体赛道的投资之后，对方的态度发生了180度的转折。几天之后，这位企业家提出让基石来做领投。
 
杨胜君表示，半导体赛道的创业者大多是非常资深的专家，要让他们认可你，第一你要真懂产业，第二你的产业资源要真正能给他带来帮助。最近基石资本有好几个项目正在谈，对方都是把基石资本当做产业资本看待。
 
这也正是基石资本始终敢于重仓中国半导体产业的底气所在。在国产替代大潮下，半导体赛道无论创业还是投资这两年都越来越“卷”，很多人都感叹半导体不好投了，甚至有人认为“黄金时代”已经过去。但基石的看法恰恰相反。
 
张维把中国半导体产业的发展分为三个阶段，第一阶段是消费电子芯片的初步国产化；第二阶段是成熟制程半导体制造国产化，大芯片、工业汽车等高端和复杂应用芯片的初步国产化替代；第三阶段是先进制程半导体制造的完全国产化，复杂和高端芯片的完全国产化。而目前中国半导体产业的状态是，第一阶段已经基本完成，刚刚开始进入第二阶段。摆在中国半导体产业面前的依然是有待征服的星辰大海，现在还远远不到鸣金收兵的时候。
 
“真卡脖子就真不容易过剩，复杂、庞大、突破难的半导体与技术体系相对不复杂的新能源的本质区别就在这里。”张维表示。
 
当然，剩下的还没有能够国产替代的环节难度都非常高，这意味着投资的范式肯定会有所变化。杨胜君认为，对于投资而言，第一是过去那种“快餐”每天都有得吃的时代过去了，“大餐”可能一年就那么两三次机会，作为投资机构能不能吃上会是一个问题；第二，现在国产替代的难度提高，意味着需要更厉害的团队来做。“市场上现有的这一批人才能做的国产替代的确是差不多做完了，后面要更多地从海外引进人才。”杨胜君表示。
 
同时，新的需求方面，杨胜君也认为大模型带来的算力需求的增长可能会比大家想象的还要大。
 
大模型在一级市场上的处境现在有些尴尬：几乎所有人都同意它是革命性的创新，但同时大家又都躲得远远地不敢上手，真正关注、愿意参与其中的投资人凤毛麟角。但杨胜君告诉投中网，基石资本一直在寻找大模型的投资机会，国内有名的那几家大模型创业公司基本都有在接触。
 
实际上，基石资本对AI一直非常关注并且坚定看好，在比较早的阶段就投资了商汤等龙头公司。历史上，半导体产业总是随着下游的新需求的变化而出现波浪式的发展，PC时代造就了英特尔，智能手机时代造就了台积电。而杨胜君认为，AI时代对半导体产业的推动，可能会远远超过PC和智能手机。当然，杨胜君也指出，就现阶段而言，参与大模型的投资需要一点CVC的视角，纯粹的财务投资的确很难有这种前瞻性。
 
摆在中国半导体产业面前的任务依然艰巨：一方面 “国产替代”开始进入攻坚阶段，同时还要在新一波的AI浪潮中力争上游。基石资本适逢其会，并不满足于做一个旁观者或是跟随者，而是坚定地躬身参与这一宏大历史进程，这并不是所有投资机构都能做到的。